投資の流動性：セカンダリーマーケットと早期売却を理解する

投資商品の流動性とは何か？

投資商品の流動性とは、 それを利用可能な現金に換える能力を、迅速に、かつ価格面で大きな譲歩をすることなく行えるかを測るものです。

L’Autorité des marchés financiers （AMF）は、これについて実務的な定義さえ示しています。すなわち、金融資産が流動的であるとは、表示価格に近い価格で迅速に売買できる流通市場が存在する場合を指します。

この表現を覚えておいてください。そこには本質が含まれています。流動性はあなたの投資商品に内在する性質ではなく、 それが取引される市場の性質である.

ということです。CAC 40の大型銘柄は「本来的に」流動的なのではなく、毎日何千もの買い手と売り手が向かい合って現れるからこそ流動的なのです。こうした買い手が少なくなった日には、その銘柄は流動的でなくなります。

3つの側面：期間、ディスカウント、確実性

期間。

売却を決断してから実際に口座に入金されるまでにどれだけの時間が経過するでしょうか。ETFなら数秒、MMFなら数日、アパートなら数か月です。

ディスカウント。

早く買い手を見つけるために、価格面でどれだけの犠牲を払う必要があるでしょうか。AMFは率直にこう述べています。非流動性リスクが高い場合、売り急ぐ売り手は より低い価格で証券を手放さざるを得なくなる 買い手を見つけるために。

確実性。

常に相手方が存在するでしょうか。これは最も軽視される側面であり、緊張局面において本当に意味を持つ唯一の側面です。市場は3年間円滑に機能していても、3週間で閉ざされることがあります。

投資商品が真に流動的であるといえるのは、3つの条件が同時に満たされる場合だけです。3つのうち2つであれば、それはセミリクイッド資産と呼ばれ、契約前に知っておくほうがよいでしょう。まったく別物だからです。

流動性と安全性：混同してはならない2つの概念

安全性とは元本毀損リスクがないことを指します。流動性とは利用可能性を指します。

この2つは独立して変動し、4つの組み合わせが存在します。Livret Aは安全かつ流動的、大型株は流動的だが変動が大きく、定期預金は安全だが拘束され、コレクション品はそのいずれでもありません。

注意してください。この混同は、特定の方向で高くつきます。リスクの低い投資商品は必ず利用可能だと思い込むことです。本当にそうでしょうか。ユーロ建てファンドは価値を失うことはありませんが、その解約には数週間を要し、そして loi Sapin 2 は、 Haut Conseil de stabilité financière に対し、金融システムに重大な脅威が生じた場合に解約を一時的に停止する権限を与えています。その仕組みを理解していますか？

なぜ流動性は利回りと同じくらい重要なのか

非流動性プレミアム：待つことに対して市場が支払うもの

市場にはかなり強固な原則があります。信用リスクが同等であれば、途中で引き出せない投資は、いつでも引き出せる投資よりも高い報酬をもたらします。

この差には名前があり、 非流動性プレミアムと呼ばれます。これは、資金を固定することに対して発行者が支払う対価であり、規制貯蓄口座、2年物の定期預金、14か月の企業向け融資が同じ金利を提示しない理由はまさにここにあります。

このプレミアムは贈り物でも異常でもありません。意識的に受け入れるか、あるいは受動的に負うことになるトレードオフです。

したがって、適切な問いは「 非流動的な投資は避けるべきか？ 」ではなく、「 自分の資産のうちどれだけを固定できるのか、そしてそれに対して適正な対価を得ているのか？ 」です。これはまさに オルタナティブ投資の主要な仕組みでもあり、その上乗せ利回りは何よりも期間の制約に対する対価です。

強制的な解約の実質的なコスト

たとえば、8％の利回りが付く5年の商品に20 000 €を投じ、手を付けないつもりだったとします。結構です。しかし14か月後、予想外の資金需要により資金を回収せざるを得なくなります。

商品によって3つのシナリオが考えられます。手数料なしで引き出せる（まれなケース）、14か月分の利息が消える5～10％のディスカウントを受けて引き出す、あるいはまったく引き出せず、消費者ローンで必要資金を賄う、というものです。

後者の2つのケースでは、表示されていた利回りはあなたにとって一度も存在しなかったことになります。

そこから次の単純な原則が導かれます。 流動性は投資の前に評価するものであり、必要が生じた時点で評価するものではありません。その段階では、もはや選択肢はなく、コストだけが残ります。

主要資産クラスの流動性プロファイル

以下の表は、把握しておくべき目安をまとめたものです。

注 ：期間は通常の市場環境を前提とし、市場が緊張した局面や変動が大きい時期は含みません。

この表には2通りの読み方があります。

1つ目：順位は、非流動性プレミアムの影響もあり、期待利回りの水準にかなり忠実に従っています。

2つ目、こちらの方が有用です：まず「出口（換金）の仕組み」の列を読むべきです。組織化された厚みのある市場に出口を依存する投資は、単一の相手方に出口を依存する投資とはまったく異なる挙動を示します。

この基準はまた、とりわけ次の理由を説明します。すなわち、すべての 毎月収入を生む投資 が同等ではないということです。定期的なキャッシュフローを支払いながらも、資本を長期にわたり固定してしまうものもあります。

紛らわしいもの：流動性が高いとされながら、ストレス下ではそうでなくなる投資

特に注意を要するカテゴリーが3つあります。実際よりも換金しやすいと受け取られているためです。

SCPI

長く売却が容易だと考えられてきましたが、次の局面でその本当の姿を見せました。 不動産市場の反転 ：流動性は、購入者と売却者の均衡に全面的に依存します。あまりに多くの保有者が同時に売却しようとすると、解約請求が積み上がり、待機期間は数か月単位になります。

しかも運用会社は口数の買い取りを保証していません。その理由を考えてみてください。

債券ファンド

数日で売買できますが、その原資産は取引が困難な場合があります。ストレス局面では、 保有者に約束された流動性と原資産ポートフォリオの流動性との乖離 がそれ自体リスクとなります。

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契約は法的にはいつでも利用できますが、 保険会社には法律上、解約金の支払いに2か月の期間が認められており、さらにSapin 2の仕組みにより、システミック危機時には解約を停止することができます。通常の運用期間であれば懸念はありません。ただし緊急時の備えとしては適切な手段ではありません。

Secondary Market：満期前に換金する方法

発行市場と流通市場：違いを1分で

発行市場では、発行時に申し込みます。たとえば次の局面で株式を購入します。 新規株式公開（IPO）、あなたは融資が掲載された時点でそれを出資し、SCPIの持分を購入します。資金は発行体に渡ります。

次に 流通市場、あなたは売却を希望する別の投資家から購入することになります。資金は発行体ではなく売り手に渡り、流動性を生み出しているのはこの二階部分です。これがなければ、唯一の出口は契約上の満期だけとなります。

流通市場の3つの形態

組織化された市場

Euronextが一例です。中央集権的な注文板、継続的に表示される価格、清算機関があります。最も流動性が高く、最も透明性の高い形態です。 上場株式の流動性を測る ことは、買い注文と売り注文の利用可能数量を示す注文板を参照することで可能です。

相対取引

自分で取引相手を見つけるか、仲介者が代わりに見つけます。不動産、非上場会社の持分、債券市場の大部分がこの方式です。期間は長引き、価格は個別に交渉されます。

プラットフォームのマーケットプレイス

クラウドファンディングとともに登場した中間的なモデルです。プラットフォームが自社の投資家間の取引を内部で組織します。規制市場でも純粋な相対取引でもありません。

crowdlendingの場合：満期前に債権を譲渡する

この 企業向け融資 は構造的に非流動的です。返済まで資金を拘束され、借り手には期限前に返済する義務はありません。

この制約を解消するために、複数のプラットフォームが内部マーケットプレイスを開設しました。 Maclear は2024年5月に自社のマーケットプレイスを開始し、期間9か月から14か月の融資について 早期退出の手段 を提供しています。投資家は、すでに資金調達済みの案件に対する債権の全部または一部を、自ら設定した価格で譲渡できます。

仕組みは単純ですが、ディスカウント、手数料、ロック期間、経過利息の配分といった具体的な条件は、それに頼る前に詳細に読む価値があります。これらは当社のガイドで扱っています。 P2P融資の流通市場 そして Maclear のマーケットプレイスの利用方法において.

明確にしておくべき点が一つあります。流通市場（セカンダリーマーケット）はあくまで選択肢であり、決して保証ではありません。投資商品の流動性プロファイルを改善するものではありますが、その商品を流動性の高い投資に変えるわけではありません。この点において、投資前に検討すべきリスクの一つに数えられます。

ディスカウント、手数料、期間：early exit（早期売却）の本当のコスト

ディスカウント、スピードの対価

投資家間のマーケットプレイスでは、 通常、売却価格はご自身で設定します 。額面どおり、早く売却するためにディスカウントを付けて、あるいは保有ポジションに需要がある場合はプレミアムを付けて設定します。

ディスカウントはスピードを左右するレバーです。急いでいるほど、ディスカウント幅は大きくなります。

譲渡にかかる手数料

ディスカウントに加えて、インフラ側が徴収する手数料がかかります。 証券取引所における仲介手数料, プラットフォームのマーケットプレイスにおける売却者手数料。個人間融資の流通市場では譲渡金額の2.5 %程度、不動産では仲介手数料および不動産取得税がかかります。重要な点は、これらが利益ではなく売却金額に対して適用されるということです。

数字を用いた例を見てみましょう。

年利13 %、期間12か月の1,000 €の債権を保有しているとします。7か月目に売却を決めたとします。受け取った利息は約75.80 €です。2 %のディスカウント（すなわち980 €）でポジションを譲渡し、2.5 %の売却者手数料（24.50 €）を支払います。純利益は7か月で31.30 €となり、年率換算の利回りは約5.4 %となります。

損失を出したわけではありませんが、 利回りの3分の2を手放したことになります ！早期売却は破滅的な事態ではなく、単にそのコストをあらかじめ把握しておくべきシナリオにすぎません。

逆選択：なぜすべてが同じ価格で売れないのか

最後の仕組みは、やや直感に反するものです。流通市場において、買い手はあなたが売却していることは分かりますが、その理由まで常に分かるわけではありません。そのため、買い手は予防的なディスカウントを適用し、その水準は当該ポジションに支払い遅延があったり、重要な期日が近づいていたりするほど大きくなります。

結果として、健全なポジションは額面またはそれに近い水準で売却される一方、状態の悪化したポジションは大幅な譲歩をしなければ買い手が見つかりません。

したがって、流動性は同一のポートフォリオ内でも一様ではありません。流動性は、最も必要としないときに最大となり、状態が悪化しているポジションから抜け出そうとするまさにそのときに失われるのです。

流通市場の実際の流動性を決定する要因

流通市場は、あるかないかの二者択一ではほとんどありません。その質には差があり、測ることができます。実際に重要な要素は5つです。

• 厚み ：ある時点で活動している買い手の数。

• 毎月の取引高。プラットフォーム全体の残高に対する比率で見ます。

• 案件の特性 ：経過期間、返済履歴、過去の延滞などの有無、残存期間。

• 投資単位の大きさ ：小口の案件は大口よりも早く売却できます。

• 市場環境 ：market が緊張する局面では、誰もが同時に売ろうとし、買い手がいなくなります。

投資前に確認すべき6つの質問

1. 流通市場は存在するか、そしていつから稼働しているか。

2. 先月の取引高はいくらか（ユーロ建ての金額と残高に対する比率）。

3. 売り手にはどのような手数料がかかり、それは何を基準に計算されるか。

4. 申込後にロックアップ期間はあるか。

5. 支払遅延が発生している案件も譲渡できるか。

6. 未収利息は売り手と買い手の間でどのように配分されるか。

こうした情報を自発的に開示するプラットフォームは、トップページに表示されるどんな利回りよりも、その健全性について多くを語っています。

ポートフォリオの流動性プロファイルを組み立てる

3つのポケットの手法

ポケット1：予備資金。 期間や条件の制約なく引き出せる商品で、日常支出の3～6か月分を確保します。このポケットの目的は収益を上げることではなく、他のポケットを不適切なタイミングで換金せざるを得ない状況を避けることです。強制的な売却に対する第一の防衛線となります。

ポケット2：1～5年の予定資金。 特定の目的に充てる資金です。ここで優先されるのは元本の保全と換金しやすさであり、最大の利回りではありません。短期の資金運用商品が対象となる領域です。

ポケット3：長期かつ非流動的な資産。 流動性プレミアムを獲得できるのは、ここだけです：株式、不動産、プライベートエクイティ、crowdlending。
参入基準は単純です。この資金は、予定された満期まで忘れていられるものでなければなりません。また、このポケットが担うのは インフレに対する貯蓄の保護 を長期にわたって行うことです。

満期の階段：流動性を交渉するのではなく、あらかじめ計画する

以下について 満期が定められた投資、流通市場に代わる洗練された選択肢があります。それを必要としないことです。

満期をずらして資金を配分することで、たとえば四半期ごとに資本の6分の1が満期を迎えるようにすれば、次のものが生まれます 定期的な償還の流れ これは予期せぬ資金需要の大半をカバーします。この計画された流動性はいかなる相手方にも依存せず、ディスカウントの費用も生じません。必要なのは次の点を細かく管理することだけです貸付期間と利回りのバランス調整.

これは実務上、最も確実な方法です 流動性のない資産で構成されたポートフォリオを利用可能にする.

非流動資産にどの程度の比率を割けるでしょうか。

普遍的な答えはありませんが、3つの問いが判断の枠組みとなります。予備資金のポケットは十分に確保できていますか。収入は安定し、予測可能ですか。今後5年以内に、住宅取得、子どもの学費、資産承継といった既知の資産上の期限がありますか。

3つの答えがいずれも良好であれば、 流動性の低い資産を相当な比率で保有することは十分に整合的です.

そうでない場合、流動性プレミアムは罠となります。統計的に見て最悪のタイミングで売却を強いられ、そのディスカウントが数年分の超過収益を食い尽くすことになります。

避けるべき5つの誤り

1. 流通市場を第一の計画にすること。それは安全弁として設計されており、当座預金口座ではありません。満期前に売却する予定の投資は、単純に適切な投資ではありません。

2. 表示上の流動性と、緊張局面における流動性を混同すること。両者が一致することは決してなく、まさにストレス下でその差の代償を払うことになります。

3. 出口時の課税を忘れること。売却は利益への課税を発生させます。実際に手元に残る純額は、売却額と同じではありません。フランスの居住納税者の方は、当社の次のガイドをご覧ください： crowdlendingの税制.

4. 予備的な貯蓄を過小に見積もること。これは強制的な資金引き出しの最大の原因であり、完全に回避可能なものです。

5. 表示された利回りだけで投資商品を判断すること。満期前に解約するために達成できない利回りは、利回りではありません。それは仮定にすぎません。

よくある質問

最も流動性の高い運用商品は何ですか。

規制対象の預金口座（livrets réglementés）が群を抜いています。即時に引き出せ、手数料も条件もありません。その次が短期金融資産投資信託（fonds monétaires）で、1〜3営業日の期間を要します。その代償は明らかで、これらは最も収益性の低い商品でもあります。

流動性の高い運用商品は必ず収益が低いのですか。

同程度のリスクであれば、非流動性プレミアムがあるため、そのとおりです。ただし逆の推論には注意が必要です。非流動性それ自体が利回りを生み出すわけではありません。資金が拘束され、かつ収益も低い商品は存在します。金利差が求められる資金拘束に実際に見合っているかを常に確認してください。

crowdlendingの投資を満期前に解約できますか。

プラットフォームがSecondary Marketを提供している場合に限り、かつプラットフォームが定める条件（ディスカウント、売却手数料、場合によっては拘束期間）の範囲内で可能です。Secondary Marketがない場合、資金は返済まで拘束され、借り手の返済遅延が生じた場合も同様です。

Secondary Marketにおけるディスカウントとは何ですか。

より早く買い手を見つけるために、売り手が自らのポジションの額面価値に対して受け入れる値引きのことです。1,000ユーロの債権を980ユーロで譲渡することは、2％のディスカウントを適用することにあたります。ディスカウントが大きいほど売却は早く成立し、実効利回りは低下します。

SCPIは流動性がありますか。

いいえ。これらは長期の不動産投資であり、推奨される保有期間は一般に8年を超えます。売却は、払戻し（変動資本型のSCPI）またはSecondary Market（固定資本型）を通じて行われ、いずれの場合も出口は即時でも保証されてもいません。

資産のどの程度の割合を流動性の高い運用に置くべきですか。

最低でも3〜6か月分の経常支出に、5年以内のプロジェクトに充当する金額を加えた額です。この基礎部分を超える配分は、収入の安定性と投資期間によって決まります。それらが予測可能であるほど、資金を長く拘束できます。

押さえておくべき点

• 流動性は、利回りとリスクと並ぶ、運用商品の第三の側面です。それは期間、ディスカウント、そして買い手が見つかる確実性によって測られます。

• 流動性は保有資産そのものの性質ではなく、それが取引される市場の性質です。表示された利率よりも先に、出口の仕組みを読んでください。

• Secondary Marketは出口の選択肢であり、流動性の保証ではありません。それにはコスト、すなわちディスカウントに加えて譲渡手数料が伴います。

• 非流動性プレミアムは、資本の拘束に対する対価です。これはポートフォリオの長期部分においてのみ獲得できます。

• 適切な規模の予備的貯蓄と、うまく構築された満期の階段(ラダー)は、いかなるSecondary Marketよりも有効です。

この記事の内容は、情報提供および教育目的のみで提供されており、投資、金融、税務、または法的アドバイスを構成するものではありません。個人間貸付（P2P）および クラウドレンディングへの投資には、資本の部分的または全体的な損失のリスクが伴います。過去のパフォーマンスは将来の結果を保証するものではありません。セカンダリーマーケットでの流動性は保証されていません。読者は、自身の調査を行い、財務上の決定を下す前に資格のあるアドバイザーに相談することをお勧めします。製品やサービスの利用可能性は、特定の法域で制限される場合があります。