Dlaczego inwestorzy instytucjonalni zwracają się ku aktywom alternatywnym

Fundusze emerytalne, fundacje i ubezpieczyciele odchodzą od portfela 60/40 na rzecz kredytów prywatnych, infrastruktury i crowdlendingu — nie z powodu pogoni za zyskiem, lecz dlatego, że długoterminowe zobowiązania wymagają kontraktowych przepływów pieniężnych, których rynki publiczne nie są już w stanie niezawodnie zapewnić.

Dlaczego model 60/40 nie przystaje już do wymogów instytucjonalnych

Portfel 60/40 — 60% akcji i 40% obligacji — stał się standardem z jednego strukturalnego powodu: gdy akcje traciły na wartości, obligacje skarbowe zyskiwały, niwelując straty. Przez trzy dekady spadających stóp procentowych i dezinflacji ta zależność działała. W 2022 roku przestała. Globalne indeksy obligacji spadły o 10–15% — co było najgorszym rokiem dla globalnego rynku obligacji w historii — podczas gdy indeks S&P 500 stracił w tym samym czasie ponad 18%. Mechanizm zabezpieczający, który definiował ten model, zawiódł.

Dla inwestora indywidualnego jest to sytuacja niekomfortowa. Dla instytucji to problem z realizacją mandatu. Fundusze emerytalne, ubezpieczyciele i fundacje nie optymalizują portfela pod kątem przyszłorocznej stopy zwrotu. Mają zobowiązania rozciągające się na dwadzieścia do czterdziestu lat, a zmienność aktywów musi być akceptowalna w relacji do przepływów pieniężnych, które muszą być realizowane co kwartał.

W jaki sposób inflacja faktycznie niszczy zabezpieczenie 60/40?

Ceny akcji i obligacji reagują na te same czynniki makroekonomiczne — stopy procentowe, oczekiwania inflacyjne i politykę banków centralnych. W cyklu zacieśniania polityki pieniężnej wywołanym inflacją siły te spychają obie klasy aktywów w tym samym kierunku. Ochronna ujemna korelacja zmienia się w dodatnią dokładnie wtedy, gdy ochrona kapitału jest najważniejsza.

Zespół strategii inwestycyjnej BlackRock zasygnalizował już ten strukturalny problem i zaproponował model zastępczy. Ich model 50/30/20 — 50% akcji, 30% instrumentów o stałym dochodzie, 20% aktywów alternatywnych — wyraźnie wydziela jedną piątą portfela na aktywa nieskorelowane i odzwierciedla kierunek, w którym podążają zarządzający instytucjonalni.

Artykuł uzupełniający do tego tekstu — jak aktywa alternatywne redukują zmienność portfela — omawia ten sam problem z perspektywy inwestora prywatnego. W przypadku instytucji dochodzą dwa kolejne wymiary: dopasowanie do zobowiązań oraz czas trwania kapitału.

Jak w praktyce wygląda zarządzanie ryzykiem instytucjonalnym

Instytucje są oceniane pod kątem zdolności do wywiązywania się z określonych zobowiązań w ramach zdefiniowanych parametrów ryzyka — a nie pod kątem tego, czy w danym roku pokonały benchmark. Ten mandat ma cztery praktyczne implikacje, z których każda faworyzuje aktywa, których rynki publiczne nie oferują.

Czym jest inwestowanie sterowane zobowiązaniami?

Inwestowanie sterowane zobowiązaniami (LDI) polega na dopasowaniu harmonogramu i charakteru aktywów instytucji do przepływów pieniężnych, które musi ona wypłacić – emerytur, roszczeń czy wypłat z fundacji. Poniższy czterostopniowy model jest standardem, w ramach którego działa większość funduszy emerytalnych o zdefiniowanym świadczeniu oraz ubezpieczycieli.

Akcje notowane na giełdzie wprowadzają krótkoterminową zmienność, która utrudnia to dopasowanie. Alternatywy nastawione na dochód – kredyt prywatny, infrastruktura i grunty rolne – generują umowne lub regulowane przepływy pieniężne, często powiązane z inflacją, co znacznie lepiej wpisuje się w mandat LDI niż aktywa publiczne wyceniane według wartości rynkowej.

Jak mierzy się zwrot skorygowany o ryzyko na poziomie instytucjonalnym?

Wyniki instytucjonalne mierzy się za pomocą wskaźników takich jak stopień pokrycia zobowiązań (aktywa ÷ prognozowane zobowiązania), wskaźnik Sharpe’a (zwrot na jednostkę zmienności) oraz wskaźnik informacyjny (zwrot aktywny na jednostkę błędu śledzenia). Wszystkie trzy poprawiają się, gdy portfel zawiera aktywa nieskorelowane z rynkami publicznymi – co jest strukturalnym powodem, dla którego alternatywy pojawiają się w każdym instytucjonalnym portfelu modelowym publikowanym przez największych zarządzających aktywami w ciągu ostatnich pięciu lat.

Dlaczego niepłynność faktycznie pomaga portfelom instytucjonalnym?

Długoterminowe zobowiązania pozwalają instytucjom angażować kapitał na lata bez konieczności jego upłynniania. Przekształca to niepłynność z kosztu w premię – to, co naukowcy nazywają premią za niepłynność. Aktywa, których nie można sprzedać w panice, to również aktywa, których wartość nie jest obniżana w panice. W przypadku trzydziestoletniego zobowiązania takie tłumienie zmienności jest cenniejsze niż codzienna płynność.

Dlaczego ochrona kapitału jest ważniejsza niż zysk?

Duże obsunięcia kapitału zmuszają instytucje do księgowania strat, rebalancingu portfela zgodnie z zasadami lub raportowania wyników poniżej ustalonych kowenantów. Asymetria jest dotkliwa: strata 50% wymaga 100% zysku, aby powrócić do punktu wyjścia. Wiele strategii alternatywnych jest konstruowanych z myślą o ochronie przed spadkami – poprzez zabezpieczenia, pierwszeństwo w strukturze kapitałowej lub aktywne zarządzanie ryzykiem – właśnie dlatego, że celem jest ochrona, a nie maksymalizacja.

Dlaczego umowne przepływy pieniężne stały się priorytetem

Najczęściej wymienianym przez zarządzających instytucjonalnych powodem przenoszenia środków do alternatyw jest trwałość dochodu. Dywidendy z rynku publicznego i kupony obligacji istnieją, ale są stale wyceniane na nowo wraz z instrumentem bazowym. Umowny przepływ pieniężny z prywatnej pożyczki, koncesji infrastrukturalnej lub dzierżawy gospodarstwa rolnego zachowuje się inaczej – przypada posiadaczowi niezależnie od tego, jak rynek wtórny wycenia dane aktywo.

Dla instytucji zarządzającej strumieniem zobowiązań ma to znaczenie w trzech konkretnych aspektach:

To ta sama logika nastawiona na dochód, która leży u podstaw rozsądnej dywersyfikacji w każdej skali. Wersja instytucjonalna jest po prostu większa, ma dłuższy termin zapadalności i jest bardziej rygorystyczna pod względem sposobu pozyskiwania przepływów pieniężnych.

Które klasy aktywów alternatywnych preferują instytucje i w jakiej skali?

Ta realokacja nie jest prognozą – widać ją już w danych. Globalne aktywa alternatywne w zarządzaniu wzrosły z około 4 bilionów dolarów w 2010 roku do ponad 20 bilionów dolarów obecnie, a prognozy branżowe wskazują na zbliżenie się do 30 bilionów dolarów do 2029 roku. Dług prywatny i infrastruktura rozwijają się najszybciej, ponieważ ich profil dochodowy jest dokładnie tym, czego wymagają mandaty sterowane zobowiązaniami.

~$20T

Global alt AUM today

~$30T

Projected 2029

82%

Of time inflation beat expectations (2006–23)

40–60%

Alts in major endowments & Canadian pensions

Same alokacje różnią się w zależności od mandatu. Duże amerykańskie fundacje uniwersyteckie i kanadyjskie plany emerytalne utrzymują 40–60% portfeli w alternatywach. Korporacyjne fundusze emerytalne i ubezpieczyciele na życie zazwyczaj utrzymują 15–30%. Państwowe fundusze majątkowe różnią się znacznie w zależności od jurysdykcji. Kierunek we wszystkich kategoriach jest ten sam: wzrost.

Jakie jest sześć kategorii, do których instytucje kierują swoje alokacje?

„Aktywa alternatywne” obejmują sześć szerokich kategorii w skali instytucjonalnej. Pełnią one różne role w portfelu, a instytucje zazwyczaj dywersyfikują środki pomiędzy kilka z nich, zamiast koncentrować się na jednej.

Spośród tych sześciu, kredyty prywatne (private credit) oraz infrastruktura najlepiej wpisują się w mandaty LDI, ponieważ oba te rodzaje aktywów generują przepływy pieniężne oparte na umowach w perspektywie wieloletniej. Crowdlending, przy odpowiedniej strukturze, mieści się w kategorii kredytów prywatnych przy mniejszych kwotach inwestycji, co czyni go dostępnym dla inwestorów, którzy nie są w stanie samodzielnie sfinansować pojedynczej pożyczki o wartości 50 mln USD, ale poszukują tych samych czynników generujących zwrot.

W jaki sposób 20-procentowy udział aktywów alternatywnych faktycznie zmienia zmienność portfela?

Matematyka jest prosta. Zastąpienie ekspozycji na rynki publiczne aktywami o niskiej korelacji z istniejącym portfelem zmniejsza całkowitą wariancję, ponieważ składnik korelacji we wzorze na wariancję maleje, gdy korelacja jest niska.

Redukcja zmienności nie wynika z tego, że aktywa alternatywne są bezpieczniejsze w ujęciu bezwzględnym. Wynika ona z niskiej korelacji: aktywo o zmienności 5%, które porusza się niezależnie od reszty portfela, zmniejsza całkowitą wariancję bardziej niż aktywo o zmienności 4%, które porusza się w tym samym kierunku co reszta portfela.

Jak Maclear wprowadza instytucjonalną dyscyplinę do crowdlendingu

Korzyści opisane powyżej materializują się tylko na platformach, których struktura jest zgodna z teorią. Platforma crowdlendingowa, która zaniża wycenę ryzyka, rezygnuje z zabezpieczeń lub nie posiada mechanizmów odzyskiwania środków, nie zachowuje się jak kredyt prywatny — zachowuje się jak niezabezpieczona pozycja typu high-yield. Inwestorzy instytucjonalni nie kupują takich produktów i inwestorzy indywidualni poszukujący przepływów pieniężnych w stylu instytucjonalnym również nie powinni tego robić.

Siedziba Maclear znajduje się w Szwajcarii, a firma została zbudowana w oparciu o dyscyplinę, jaką inwestorzy instytucjonalni stosują wobec kredytów prywatnych. Cztery elementy definiują sposób, w jaki Maclear zarządza ryzykiem:

Efektem końcowym jest profil zwrotu, który znajduje się po stronie aktywów alternatywnych generujących dochód: umowne odsetki, określony harmonogram spłat, zabezpieczenia oraz zarządzający, który podejmuje działania w razie problemów. To dokładnie taki profil, jakiego szukają inwestorzy instytucjonalni przy alokacji w kredyty prywatne. Mechanizmy — opłaty, scoring, fundusz gwarancyjny (Provision Fund), rynek wtórny — są udokumentowane w bazie wiedzy FAQ Maclear.

Najczęściej zadawane pytania

Dlaczego inwestorzy instytucjonalni odchodzą od portfela 60/40?

Portfel 60/40 opiera się na założeniu, że obligacje zyskują na wartości, gdy akcje spadają. Ta ujemna korelacja załamała się w 2022 roku, kiedy globalne indeksy obligacji spadły o 10–15% równolegle do ponad 18-procentowego spadku na rynku akcji. Instytucje muszą również mierzyć się z długoterminowymi zobowiązaniami, które trudno zbilansować w obliczu przeszacowania rynków publicznych, dlatego przenoszą kapitał w stronę kredytów prywatnych, infrastruktury i innych aktywów generujących umowne przepływy pieniężne.

Jaki udział w aktywach alternatywnych utrzymują inwestorzy instytucjonalni?

Alokacja kapitału zależy od przyjętego mandatu, jednak wartość globalnych aktywów alternatywnych (AUM) wzrosła z około 4 bilionów dolarów w 2010 roku do ponad 20 bilionów dolarów obecnie, a prognozy branżowe wskazują na zbliżenie się do poziomu 30 bilionów dolarów do 2029 roku. Duże fundusze kapitałowe (endowments) oraz kanadyjskie fundusze emerytalne utrzymują w aktywach alternatywnych od 40 do 60% swoich portfeli, podczas gdy korporacyjne fundusze emerytalne i ubezpieczyciele zazwyczaj przeznaczają na nie od 15 do 30%.

Czym jest inwestowanie sterowane zobowiązaniami (LDI) i jak wpisują się w nie aktywa alternatywne?

Inwestowanie sterowane zobowiązaniami (LDI) polega na dopasowaniu harmonogramu i charakteru aktywów instytucji do przepływów pieniężnych, które musi ona realizować – takich jak wypłaty emerytur, roszczenia czy dystrybucje z funduszy kapitałowych. Akcje notowane na giełdzie wprowadzają krótkoterminową zmienność, która utrudnia to dopasowanie. Alternatywne klasy aktywów nastawione na dochód, takie jak kredyt prywatny, infrastruktura czy grunty rolne, generują umowne lub regulowane przepływy pieniężne, często powiązane z inflacją, co lepiej wpisuje się w mandat LDI niż wyceniane rynkowo aktywa publiczne.

Które alternatywne klasy aktywów cieszą się największym zainteresowaniem instytucji?

Największymi kategoriami pod względem globalnej wartości AUM są private equity, fundusze hedgingowe, nieruchomości, dług prywatny (w tym bezpośrednie udzielanie pożyczek i crowdlending), infrastruktura oraz zasoby naturalne. Dług prywatny i infrastruktura odnotowały w ostatniej dekadzie najszybszy wzrost, napędzany ich profilem dochodowym opartym na umowach oraz powiązaniem z inflacją – czyli dwiema cechami, których instytucje najbardziej potrzebują w obecnym otoczeniu makroekonomicznym.

Czy crowdlending jest odpowiedni dla portfeli o charakterze instytucjonalnym?

Crowdlending jest formą kredytu prywatnego. Staje się odpowiedni dla portfeli o charakterze instytucjonalnym, gdy platforma stosuje dyscyplinę na poziomie instytucjonalnym – zabezpieczenia, ustrukturyzowaną ocenę ryzyka, etapowe uruchamianie kapitału, fundusz rezerwowy oraz aktywne działania windykacyjne. Bez tych elementów crowdlending przypomina niezabezpieczoną inwestycję o wysokiej rentowności. Szwajcarska platforma Maclear została zbudowana właśnie w oparciu o taką dyscyplinę.

Czy Maclear gwarantuje zwroty lub odkup wierzytelności?

Nie. Maclear nie oferuje gwarancji odkupu, a zwroty nie są gwarantowane – zależą one od wyników kredytobiorców. Maclear ogranicza ryzyko poprzez zabezpieczenia, Fundusz Rezerwowy (rezerwę tworzoną z prowizji od projektów, służącą do pokrywania tymczasowych trudności w spłacie) oraz stałe monitorowanie kredytobiorców. Fundusz Rezerwowy nie stanowi gwarancji odkupu poszczególnych wierzytelności.

Czy Maclear podlega regulacjom FINMA?

Nie. Maclear AG to szwajcarska platforma działająca jako pośrednik finansowy w sektorze pozabankowym zgodnie ze szwajcarskimi przepisami finansowymi. Maclear jest członkiem organizacji samoregulacyjnej PolyReg i przestrzega wymogów AML, KYC oraz RODO. Licencja FINMA dla sektora Fintech jest częścią planów firmy na przyszłość, a nie jej obecnym statusem.