Τα συνταξιοδοτικά ταμεία, τα κληροδοτήματα και οι ασφαλιστικές εταιρείες ανακατανέμουν από το χαρτοφυλάκιο 60/40 σε ιδιωτικό χρέος, υποδομές και crowdlending — όχι λόγω επιδίωξης υψηλότερων αποδόσεων, αλλά επειδή οι μακροπρόθεσμες υποχρεώσεις απαιτούν συμβατικές ταμειακές ροές που οι δημόσιες αγορές δεν παρέχουν πλέον αξιόπιστα.
Το χαρτοφυλάκιο 60/40 — 60% μετοχές, 40% ομόλογα — έγινε η προεπιλογή για έναν δομικό λόγο: όταν οι μετοχές υποχωρούσαν, τα κρατικά ομόλογα ανέκαμπταν και απορροφούσαν την απώλεια. Κατά τη διάρκεια τριών δεκαετιών πτώσης των επιτοκίων και αποπληθωρισμού, αυτή η σχέση διατηρήθηκε. Το 2022 έσπασε. Οι συνολικοί παγκόσμιοι δείκτες ομολόγων μειώθηκαν κατά 10–15% — η χειρότερη χρονιά για τα παγκόσμια ομόλογα στην ιστορία — ενώ ο S&P 500 υποχώρησε περισσότερο από 18% την ίδια χρονιά. Η αντιστάθμιση που καθόριζε το μοντέλο απέτυχε.
Για έναν ιδιώτη επενδυτή αυτό είναι δυσάρεστο. Για έναν θεσμικό επενδυτή είναι πρόβλημα εντολής. Τα συνταξιοδοτικά ταμεία, οι ασφαλιστικές εταιρείες και τα κληροδοτήματα δεν βελτιστοποιούν για την απόδοση του επόμενου έτους. Έχουν υποχρεώσεις που εκτείνονται από είκοσι έως σαράντα χρόνια, και η μεταβλητότητα της πλευράς των περιουσιακών στοιχείων πρέπει να είναι ανεκτή έναντι των ταμειακών ροών που πρέπει να καταβάλλονται κάθε τρίμηνο.
Οι μετοχές και τα ομόλογα ανατιμολογούνται έναντι των ίδιων μακροοικονομικών εισροών — επιτόκια, προσδοκίες πληθωρισμού, πολιτική κεντρικής τράπεζας. Σε έναν πληθωριστικό κύκλο σύσφιξης, αυτές οι δυνάμεις ωθούν και τις δύο κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων προς την ίδια κατεύθυνση. Η προστατευτική αρνητική συσχέτιση γίνεται θετική ακριβώς όταν η διατήρηση του κεφαλαίου έχει τη μεγαλύτερη σημασία.
Η ομάδα στρατηγικής επενδύσεων της BlackRock έχει ήδη επισημάνει το δομικό πρόβλημα και έχει προτείνει ένα πλαίσιο αντικατάστασης. Το μοντέλο 50/30/20 — 50% μετοχές, 30% σταθερό εισόδημα, 20% εναλλακτικές επενδύσεις — διαθέτει ρητά το ένα πέμπτο του χαρτοφυλακίου για μη συσχετισμένα περιουσιακά στοιχεία, και αντιπροσωπεύει την κατεύθυνση στην οποία κινούνται οι θεσμικοί διαχειριστές.
Το συνοδευτικό άρθρο σε αυτό το κείμενο — πώς τα εναλλακτικά περιουσιακά στοιχεία μειώνουν τη μεταβλητότητα του χαρτοφυλακίου — καλύπτει το ίδιο πρόβλημα από την οπτική γωνία του ιδιώτη επενδυτή. Η θεσμική περίπτωση προσθέτει δύο επιπλέον διαστάσεις: την αντιστοίχιση υποχρεώσεων και τη διάρκεια του κεφαλαίου.
Οι θεσμικοί αξιολογούνται ως προς το αν μπορούν να εκπληρώσουν καθορισμένες υποχρεώσεις εντός καθορισμένων παραμέτρων κινδύνου — όχι ως προς το αν ξεπερνούν ένα δείκτη αναφοράς σε οποιοδήποτε δεδομένο έτος. Αυτή η εντολή έχει τέσσερις πρακτικές επιπτώσεις, καθεμία από τις οποίες ευνοεί περιουσιακά στοιχεία που οι δημόσιες αγορές δεν παράγουν.
Οι επενδύσεις με γνώμονα τις υποχρεώσεις (LDI) ευθυγραμμίζουν τον χρόνο και τη φύση των περιουσιακών στοιχείων ενός ιδρύματος με τις ταμειακές ροές που πρέπει να καταβάλει — συντάξεις, απαιτήσεις, διανομές κληροδοτημάτων. Το παρακάτω πλαίσιο τεσσάρων βημάτων είναι αυτό εντός του οποίου λειτουργούν τα περισσότερα συνταξιοδοτικά ταμεία καθορισμένων παροχών και οι ασφαλιστικές εταιρείες.
Οι μετοχές εισηγμένων εταιρειών εισάγουν βραχυπρόθεσμη μεταβλητότητα που περιπλέκει αυτή την αντιστοίχιση. Οι εναλλακτικές επενδύσεις με γνώμονα το εισόδημα — ιδιωτικά δάνεια, υποδομές και γεωργική γη — παράγουν συμβατικές ή ρυθμιζόμενες ταμειακές ροές, συχνά συνδεδεμένες με τον πληθωρισμό, οι οποίες ταιριάζουν στην εντολή LDI πολύ καλύτερα από τα δημόσια περιουσιακά στοιχεία που αποτιμώνται στην αγορά.
Η θεσμική απόδοση μετράται με δείκτες όπως ο δείκτης κάλυψης (περιουσιακά στοιχεία ÷ προβλεπόμενες υποχρεώσεις), ο δείκτης Sharpe (απόδοση ανά μονάδα μεταβλητότητας) και ο δείκτης πληροφορίας (ενεργή απόδοση ανά μονάδα σφάλματος παρακολούθησης). Και οι τρεις βελτιώνονται όταν το μείγμα περιουσιακών στοιχείων περιλαμβάνει στοιχεία που δεν συσχετίζονται με τις δημόσιες αγορές — κάτι που αποτελεί τον δομικό λόγο για τον οποίο οι εναλλακτικές επενδύσεις εμφανίζονται σε κάθε θεσμικό υποδειγματικό χαρτοφυλάκιο που δημοσιεύεται από μεγάλους διαχειριστές περιουσιακών στοιχείων τα τελευταία πέντε χρόνια.
Οι μακροπρόθεσμες υποχρεώσεις επιτρέπουν στα ιδρύματα να δεσμεύουν κεφάλαια για χρόνια χωρίς να χρειάζεται να ρευστοποιήσουν. Αυτό μετατρέπει την έλλειψη ρευστότητας από κόστος σε premium — αυτό που οι ακαδημαϊκοί αποκαλούν το ασφάλιστρο μη ρευστότητας. Τα περιουσιακά στοιχεία που δεν μπορούν να πωληθούν σε πανικό είναι επίσης περιουσιακά στοιχεία που δεν υποτιμώνται σε πανικό. Για μια τριανταετή υποχρέωση, αυτή η απόσβεση μεταβλητότητας είναι πιο πολύτιμη από την καθημερινή ρευστότητα.
Μεγάλες μειώσεις αναγκάζουν τα ιδρύματα να οριστικοποιήσουν ζημίες, να αναπροσαρμόσουν έναντι κανόνων ή να αναφέρουν απόδοση κάτω από τις συμβατικές υποχρεώσεις. Η ασυμμετρία είναι σοβαρή: μια απώλεια 50% απαιτεί κέρδος 100% για ανάκαμψη. Πολλές εναλλακτικές στρατηγικές δομούνται με γνώμονα την προστασία από την πτώση — εξασφαλίσεις, προτεραιότητα στην κεφαλαιακή διάρθρωση ή ενεργή διαχείριση κινδύνου — ακριβώς επειδή η εντολή είναι η διατήρηση, όχι η μεγιστοποίηση.
Ο μοναδικός πιο συχνά αναφερόμενος λόγος που δίνουν οι θεσμικοί διαχειριστές για την ανακατανομή σε εναλλακτικές επενδύσεις είναι η ανθεκτικότητα του εισοδήματος. Τα μερίσματα των δημόσιων αγορών και τα τοκομερίδια ομολόγων υπάρχουν, αλλά επανατιμολογούνται συνεχώς παράλληλα με το υποκείμενο μέσο. Μια συμβατική ταμειακή ροή από ένα ιδιωτικό δάνειο, μια παραχώρηση υποδομής ή μια μίσθωση αγροτικής γης συμπεριφέρεται διαφορετικά — περιέρχεται στον κάτοχο ανεξάρτητα από το πού πιστεύει η δευτερογενής αγορά ότι πρέπει να διαπραγματεύεται το περιουσιακό στοιχείο.
Για ένα ίδρυμα που διαχειρίζεται μια σειρά υποχρεώσεων, αυτό έχει σημασία με τρεις συγκεκριμένους τρόπους:
Αυτή είναι η ίδια λογική με γνώμονα το εισόδημα που διέπει μια υγιή διαφοροποίηση στρατηγική σε οποιαδήποτε κλίμακα. Η θεσμική εκδοχή είναι απλώς μεγαλύτερη, μακροπρόθεσμη και πιο αυστηρή ως προς τον τρόπο προέλευσης των ταμειακών ροών.
Η ανακατανομή δεν είναι πρόβλεψη — είναι ήδη στα δεδομένα. Τα παγκόσμια εναλλακτικά περιουσιακά στοιχεία υπό διαχείριση έχουν αυξηθεί από περίπου 4 τρισεκατομμύρια δολάρια το 2010 σε πάνω από 20 τρισεκατομμύρια δολάρια σήμερα, με τις προβλέψεις του κλάδου να προσεγγίζουν τα 30 τρισεκατομμύρια δολάρια έως το 2029. Τα ιδιωτικά δάνεια και οι υποδομές έχουν αναπτυχθεί ταχύτερα, επειδή το προφίλ εισοδήματός τους είναι ακριβώς αυτό που χρειάζονται οι εντολές με γνώμονα τις υποχρεώσεις.
Οι ίδιες οι κατανομές διαφέρουν ανάλογα με την εντολή. Μεγάλα αμερικανικά κληροδοτήματα και καναδικά συνταξιοδοτικά προγράμματα διατηρούν το 40–60% των χαρτοφυλακίων σε εναλλακτικές επενδύσεις. Τα εταιρικά συνταξιοδοτικά ταμεία και οι ασφαλιστικές εταιρείες ζωής συνήθως διατηρούν 15–30%. Τα κρατικά επενδυτικά ταμεία ποικίλλουν ευρέως ανά δικαιοδοσία. Η κατεύθυνση σε όλες τις κατηγορίες είναι η ίδια: ανοδική.
Οι «Εναλλακτικές επενδύσεις» καλύπτουν έξι ευρείες κατηγορίες σε θεσμικό επίπεδο. Εξυπηρετούν διαφορετικούς ρόλους σε ένα χαρτοφυλάκιο — και ένας θεσμικός φορέας συνήθως κατανέμει σε πολλές αντί να συγκεντρώνεται σε μία.
Από τις έξι, το ιδιωτικό χρέος και οι υποδομές παρουσιάζουν την ισχυρότερη συμβατότητα για μια εντολή LDI, επειδή και τα δύο παράγουν ταμειακές ροές που βασίζονται σε συμβάσεις, σε πολυετείς ορίζοντες. Το Crowdlending, όταν είναι σωστά δομημένο, εντάσσεται στην κατηγορία του ιδιωτικού χρέους με μικρότερα ποσά — καθιστώντας το προσβάσιμο σε διαχειριστές κεφαλαίων που δεν μπορούν να αναλάβουν ένα ενιαίο ιδιωτικό δάνειο 50 εκατομμυρίων δολαρίων, αλλά επιθυμούν τους ίδιους παράγοντες απόδοσης.
Τα μαθηματικά είναι απλά. Η αντικατάσταση της έκθεσης στις δημόσιες αγορές με περιουσιακά στοιχεία που έχουν χαμηλή συσχέτιση με το υφιστάμενο χαρτοφυλάκιο μειώνει τη συνολική διακύμανση, επειδή ο διασταυρούμενος όρος στον τύπο της διακύμανσης συρρικνώνεται όταν η συσχέτιση είναι χαμηλή.
Η μείωση της μεταβλητότητας δεν προέρχεται από το ότι οι εναλλακτικές επενδύσεις είναι ασφαλέστερες σε απόλυτους όρους. Προέρχεται από τη χαμηλή συσχέτιση: ένα περιουσιακό στοιχείο με μεταβλητότητα 5% που κινείται ανεξάρτητα από το υπόλοιπο χαρτοφυλάκιο μειώνει τη συνολική διακύμανση περισσότερο από ένα περιουσιακό στοιχείο με μεταβλητότητα 4% που κινείται μαζί με όλα τα άλλα.
Τα οφέλη που περιγράφονται παραπάνω υλοποιούνται μόνο σε πλατφόρμες των οποίων η δομή ταιριάζει με τη θεωρία. Μια πλατφόρμα crowdlending που υποτιμά τον κίνδυνο, παραλείπει εξασφαλίσεις ή δεν διαθέτει μηχανισμό ανάκτησης δεν συμπεριφέρεται ως ιδιωτικό χρέος — συμπεριφέρεται ως ακάλυπτη θέση υψηλής απόδοσης. Οι θεσμικοί διαχειριστές κεφαλαίων δεν αγοράζουν κάτι τέτοιο, και οι ιδιώτες επενδυτές που αναζητούν έκθεση σε ταμειακές ροές θεσμικού τύπου δεν θα πρέπει να το κάνουν ούτε αυτοί.
Η ελβετική Maclear είναι δομημένη ειδικά γύρω από την πειθαρχία που εφαρμόζουν οι θεσμικοί διαχειριστές κεφαλαίων στο ιδιωτικό χρέος. Τέσσερα στοιχεία καθορίζουν τον τρόπο με τον οποίο η Maclear διαχειρίζεται τον κίνδυνο:
Το συνδυασμένο αποτέλεσμα είναι ένα προφίλ απόδοσης που βρίσκεται στην πλευρά του φάσματος των εναλλακτικών επενδύσεων που βασίζεται στο εισόδημα: συμβατικό επιτόκιο, καθορισμένο πρόγραμμα αποπληρωμής, εξασφαλίσεις και ένας διαχειριστής που ενεργεί όταν κάτι πάει στραβά. Αυτό είναι ακριβώς το προφίλ που αναζητούν οι θεσμικοί διαχειριστές κεφαλαίων όταν αξιολογούν το ιδιωτικό χρέος. Οι μηχανισμοί — τέλη, αξιολόγηση, Ταμείο Προβλέψεων, Δευτερογενής Αγορά — τεκμηριώνονται στη βάση γνώσεων Συχνών Ερωτήσεων της Maclear.
Το χαρτοφυλάκιο 60/40 βασίζεται στην άνοδο των ομολόγων όταν πέφτουν οι μετοχές. Αυτή η αρνητική συσχέτιση κατέρρευσε το 2022, όταν οι παγκόσμιοι δείκτες ομολόγων υποχώρησαν κατά 10–15% παράλληλα με μια πτώση των μετοχών άνω του 18%. Οι θεσμικοί φορείς αντιμετωπίζουν επίσης μακροπρόθεσμες υποχρεώσεις που η ανατιμολόγηση των δημόσιων αγορών καθιστά δύσκολη την αντιστοίχιση, γι' αυτό και ανακατανέμουν σε ιδιωτικό χρέος, υποδομές και άλλα περιουσιακά στοιχεία με συμβατικές ταμειακές ροές.
Οι κατανομές διαφέρουν ανάλογα με την εντολή, αλλά τα παγκόσμια υπό διαχείριση εναλλακτικά περιουσιακά στοιχεία (AUM) έχουν αυξηθεί από περίπου 4 τρισεκατομμύρια δολάρια το 2010 σε πάνω από 20 τρισεκατομμύρια δολάρια σήμερα, με τις προβλέψεις του κλάδου να προσεγγίζουν τα 30 τρισεκατομμύρια δολάρια έως το 2029. Μεγάλα κληροδοτήματα και καναδικά συνταξιοδοτικά ταμεία διακρατούν το 40–60% των χαρτοφυλακίων τους σε εναλλακτικές επενδύσεις· εταιρικά συνταξιοδοτικά ταμεία και ασφαλιστικές εταιρείες διακρατούν συνήθως το 15–30%.
Η επένδυση με γνώμονα τις υποχρεώσεις (LDI) ευθυγραμμίζει τον χρόνο και τη φύση των περιουσιακών στοιχείων ενός ιδρύματος με τις ταμειακές ροές που πρέπει να καταβάλει — συντάξεις, απαιτήσεις, διανομές κληροδοτημάτων. Οι δημόσιες μετοχές εισάγουν βραχυπρόθεσμη μεταβλητότητα που περιπλέκει αυτή την αντιστοίχιση. Εναλλακτικές επενδύσεις που βασίζονται στο εισόδημα, όπως το ιδιωτικό χρέος, οι υποδομές και η γεωργική γη, παράγουν συμβατικές ή ρυθμιζόμενες ταμειακές ροές, συχνά συνδεδεμένες με τον πληθωρισμό, κάτι που ταιριάζει καλύτερα στην εντολή LDI από τα δημόσια περιουσιακά στοιχεία που αποτιμώνται στην αγορά.
Οι μεγαλύτερες κατηγορίες βάσει παγκόσμιων υπό διαχείριση περιουσιακών στοιχείων (AUM) είναι τα ιδιωτικά επενδυτικά κεφάλαια (private equity), τα hedge funds, τα ακίνητα, το ιδιωτικό χρέος (συμπεριλαμβανομένων των άμεσων δανείων και του crowdlending), οι υποδομές και οι φυσικοί πόροι. Το ιδιωτικό χρέος και οι υποδομές έχουν αναπτυχθεί ταχύτερα την τελευταία δεκαετία, λόγω του συμβατικού προφίλ εισοδήματός τους και της σύνδεσής τους με τον πληθωρισμό — τα δύο χαρακτηριστικά που χρειάζονται περισσότερο τα ιδρύματα στο τρέχον μακροοικονομικό περιβάλλον.
Το crowdlending είναι μια μορφή ιδιωτικού χρέους. Είναι κατάλληλο για χαρτοφυλάκια θεσμικού τύπου όταν η πλατφόρμα εφαρμόζει πειθαρχία θεσμικού επιπέδου — εξασφαλίσεις, δομημένη ανάληψη κινδύνου, σταδιακή διάθεση κεφαλαίων, ταμείο προβλέψεων και ενεργή ανάκτηση. Χωρίς αυτά, το crowdlending συμπεριφέρεται σαν μια μη εξασφαλισμένη θέση υψηλής απόδοσης. Η ελβετική πλατφόρμα της Maclear είναι δομημένη ακριβώς γύρω από αυτή την πειθαρχία.
Όχι. Η Maclear δεν προσφέρει εγγύηση επαναγοράς, και οι αποδόσεις δεν είναι εγγυημένες — εξαρτώνται από την απόδοση του δανειολήπτη. Η Maclear μετριάζει τον κίνδυνο μέσω εξασφαλίσεων, ενός Ταμείου Προβλέψεων (ένα αποθεματικό που σχηματίζεται από προμήθειες έργων και χρησιμοποιείται για την κάλυψη προσωρινών δυσκολιών αποπληρωμής) και της συνεχούς παρακολούθησης των δανειοληπτών. Το Ταμείο Προβλέψεων δεν αποτελεί εγγύηση επαναγοράς για μεμονωμένες απαιτήσεις.
Όχι. Η Maclear AG είναι μια ελβετική πλατφόρμα που λειτουργεί ως χρηματοοικονομικός διαμεσολαβητής στον μη τραπεζικό τομέα, σύμφωνα με τους ελβετικούς χρηματοοικονομικούς κανονισμούς. Η Maclear είναι μέλος της PolyReg SRO και συμμορφώνεται με τις απαιτήσεις AML, KYC και GDPR. Μια άδεια Fintech της FINMA αποτελεί μέρος των μελλοντικών σχεδίων της εταιρείας, όχι της τρέχουσας κατάστασής της.
